数年間にわたり取引活動が低迷した後、倉庫自動化業界は新たな成長局面へと移行しつつあるとみられる。Geek+（極智嘉）は香港証券取引所において新規株式公開（IPO）を完了し、Dexterityも上場の可能性を視野に準備を進めている。また、Honeywellが倉庫自動化事業について「戦略的代替案」の検討を進めているとの報道もある。本稿では、市場を下支えする構造的トレンドおよび主要因について整理する。

 

新型コロナ禍がもたらした「ブームから調整」への転換

 

新型コロナウイルス感染拡大前、倉庫自動化企業の評価倍率は概ね売上高の1～2倍程度で推移していた。しかし、パンデミック期における電子商取引の急拡大および物流施設建設ブームを背景に、市場需要は急増し、企業評価は大幅に上昇した。

特筆すべき事例として、AutoStoreは2022年に売上高の21倍という評価水準に達した。SoftBankは22億米ドルを投資し、同社の企業価値を約70億米ドルと評価した。

同様に、Zebra TechnologiesはFetch Roboticsの株式95％を2億9,000万米ドルで取得した。買収時点におけるFetchの年換算売上高が約1,000万米ドルであったことを踏まえると、本取引は売上高の約31倍という極めて高い評価倍率に相当する。

しかし、この急速な拡大局面は長続きしなかった。金利上昇および電子商取引成長率の鈍化を受け、企業評価は大幅に調整された。2023年および2024年には、平均的な売上高倍率は2.07倍まで低下している。例えば、Storage Solutions、Berkshire Grey、Alert Innovation、ならびにSiemens Logistics（空港事業）などの事例では、いずれも売上高倍率が5倍を下回る水準となっている。

 

新たな成長局面に突入しつつあるのか

 

過去2年間にわたり取引活動が低迷した後、倉庫自動化分野への投資は新たな成長サイクルに入りつつある可能性が示唆されている。足元では、以下の主要因がその見方を下支えしている。

• バリュエーションの段階的回復

2025年の通期データは現時点でなお確定していないものの、初期指標からは評価水準の顕著な回復が確認される。当方試算によれば、本年これまでの平均売上高倍率（EV／Revenue）は約7倍に達しており、2023年の2.95倍および2024年の1.2倍を大きく上回る水準となっている。

これは、市場センチメントの改善、資本市場環境の安定化、ならびに中長期的な需要成長期待の再評価を背景とした動きである可能性が高い。今後の案件動向および資金流入状況が、当該トレンドの持続性を左右する重要な指標となろう。

• プライベート・エクイティの保有期間

現在、プライベート・エクイティ（PE）ファンドが保有する企業を見ると、平均保有期間は約4.5年である。PEファンドは通常、資産を3～7年間保有するため、今後18～24カ月の間に関連資産の売却活動が増加すると予想される。注目すべきは、Thomas H. Lee Partners、Ares Management、Dune Point CapitalおよびSoftBankなどの機関が、現在少なくとも17社の倉庫自動化企業の株式を保有していることである。そのうち複数の企業は統合により、KPI Solutions、Hy-Tek、FORTNAのようなより大規模なシステムインテグレーターを形成している。

• プライベート・エクイティのリサーチ関心の高まり

当社の観察によると、過去2か月間でPEファンドの当社研究レポートへの関心が顕著に増加している。この関心度の上昇は、今後の取引活動が加速する可能性を示している。

• 取引構成の部分は、パンデミック期の急騰を説明している

人々は最近の市場動向を単純に「新型コロナウイルスによる繁栄とバブル崩壊」と結び付けがちであるが、買収対象企業の構成自体も評価動向に影響を与える重要な要素である。

重資本プロジェクトを主とするシステムインテグレーターは、評価倍率が通常、専有技術を持ち持続的な定常収入を得られるOEM（オリジナル機器メーカー）より低い。

モバイルロボットメーカー（特にRaaS：ロボット・アズ・ア・サービス）は、より高い成長ポテンシャルを有すると見なされるため、一般的に高いプレミアムが付与される。

偶然にも、パンデミック期の多くの買収取引は、自動化OEMメーカーおよびモバイルロボットサプライヤーを対象としていた。これに対し、パンデミック前後の取引では、システムインテグレーターの比率が高い。この取引構成の変化は、パンデミック関連の市場要因に加え、パンデミック期に評価が急騰した理由をある程度説明するものである。

 

EBITDA倍数（利息・税金・減価償却前利益）

成長期待を織り込んだ評価

 

従来型の固定式自動化システムインテグレーターのEBITDA倍数は、おおむね10～20倍の範囲にある。例えば、Storage Solutions、Intelligrated、Swisslog、およびDematicの買収取引に対応するEBITDA倍数は、それぞれ11倍、12倍、15倍、20倍であり、Equidamの示す「産業機械・設備業界の共通倍数10倍」をやや上回っている。

しかし、新興モバイルロボットサプライヤーの買収では、EBITDA倍数はこれを大きく上回ることが多く、かつ多くの企業がEBITDA赤字である。例として、2025年7月に香港証券取引所に上場したGeek+は、企業価値が28億米ドルである一方、調整後EBITDAは-3,400万米ドルであった。近年買収されたその他の自律型モバイルロボットサプライヤーも、EBITDAは極めて低い水準、あるいは赤字であり、その結果、EBITDA倍数は非常に高くなる。2022年にSoftBankが部分的にAutoStoreを取得した際の企業価値は70億米ドルで、暗黙のEBITDA倍数は44倍に達し、業界共通水準を大きく上回っていた。

要するに、新興ロボットサプライヤーの評価においては、EBITDAはしばしば軽視される。市場は、これら企業が将来的に十分なキャッシュフローを生むと見なしているためである。そのため、投資家は市場ポテンシャルおよび将来の成長期待をもとに将来キャッシュフローを試算し、これを基に企業価値を算定する。この評価手法には一つの制約がある：実際の市場成長ペースは、当初の予想どおりには進まない場合がある。

 

変動する市場環境への対応

 

取引活性の回復の兆しはあるものの、市場環境は依然として不安定である。2025年初頭の楽観的なムードは、貿易摩擦やトランプ政権による追加関税の不確実性によって冷却され、一部の資本支出は先送りとなった。

しかし、市場見通しが完全に暗いわけではない。2024年の固定式自動化の受注は予想を上回る成果を示し、2025年の売上高への圧力を一定程度緩和した。米国、英国、中国における倉庫稼働率は安定し始め、パンデミック後に高止まりしていた空き倉庫率も徐々に低下している。空き倉庫率が引き続き低下すれば、2027年までに倉庫建設活動は再び活発化すると予想される。

現時点では、既存施設の改修プロジェクト（いわゆる「ブラウンフィールドプロジェクト」）が引き続き主導的役割を果たす可能性が高い。不確実性により「グリーンフィールドプロジェクト」（新設プロジェクト）への投資は遅れるものの、労働力不足や電子商取引の継続的成長といった長期的な成長ドライバーは依然として強く、これらが自動化分野への継続的投資を支える要因となる。最新の予測データについては、当社が最近公開した関連記事をご参照いただきたい。

 

正確な市場データの重要性

 

このような急速に変化する環境下では、取引チームや投資家にとって、正確かつ最新の市場データを入手することが極めて重要である。より詳しい見解や当社の最新リサーチについて知りたい場合は、ぜひお問い合わせいただきたい。